近20年來，西方國家公司經理人的薪酬結構變化較大。以股票期權為主體的薪酬制度已經取代了以基本工資和年度獎金為主體的傳統薪酬制度，由此企業價值最大化成為股東和經理人員的共同目標。目前我國企業在年薪收入激勵機制效果不顯而短期又難以根本改變的情況下，引入股票期權以重塑經理人長期激勵機制極具重要性。

　　近20年來，西方國家公司經理人的薪酬結構變化較大。以股票期權為主體的薪酬制度已經取代了以基本工資和年度獎金為主體的傳統薪酬制度，在1996年《財富》雜志評出的全球前500家大工業企業中，有89%的公司已向其高管人員采取了經理股票期權報酬制度。同時股票期權數量在公司總股本中所占比例也在逐年上升。70年代，大多數公司股票期權計劃允許收益人購買的全部股票數量一般只占公司總股本的3%左右，到90年代總體達到10%，有些計算機公司高達16%.經理薪酬制度是現代公司治理機制中的重要內容，這種薪酬制度的變遷理論何在？經理人員為何愿意以損失短期貨幣收益換取極不確定的預期收益？股東為何愿意將一部分股權以期權的形式讓渡給經理人員？我們國家能否以及如何借鑒這種薪酬制度？經理股票期權設計涉及到哪些因素？本文就此作些分析。

　　經理股票期權理論基礎和效應分析

　　一、理論基礎

　　現代公司治理需要解決的兩個基本問題一是經理選擇，二是經理激勵。其中前者是在給定企業家能力不可觀察的情況下，什么樣的機制能確保最有企業家能力的人當經理。后者是指如何建立一種機制確保經過選擇而聘用的優秀經理能盡力盡責地為股東利益工作。 公司經理是公司可利用資源的管理者，擁有控制權，對公司的發展具有決策權，他們的行為決定著公司的命運。而經理作為理性的經濟人，他的決策行為取決于自身的效用函數，最終目標是在一定的約束條件下實現個人利益最大化。公司經營剩余索取權的分配形式是經理效用函數中一個極其重要的變量，因此分配體制直接影響經理人的決策安排。有些決策是著眼于當期，如一些短期項目等；但有些決策涉及公司戰略發展的問題，如公司購并、公司重組以及重大長期投資、技術研究和開發、體制創新等，則是著眼于公司的長期發展，經濟效益往往要在若干年后才會體現出來。而在經濟收益沒有顯露之前，更多的是費用支出，這種支付和收益的時間差造成公司當期利潤下降。如果一家公司的薪酬結構完全由基本工資及年度獎金構成，那么出于對個人私利的考慮，經理人員可能會傾向于放棄那些短期內會給公司財務狀況帶來不利影響但有利于公司長期發展的項目，這顯然不是股東們所期望的。 解決這類困境就需要一種特定的制度安排，這種制度必須能鼓勵經理人員更多地關注公司的長期持續發展，而不是僅僅將注意力集中在短期財務指標上。

　　現代公司理論認為可以通過建立有效的剩余索取權和控制權的配置機制實現這一目標，具體安排有四條： 一是剩余索取權和控制權盡可能對應，即擁有剩余索取權和承擔風險的人應當擁有控制權，或擁有控制權的人應當承擔風險；二是經理的補償收入應當與企業的經營業績掛鉤而不應當是固定合同支付，即經理應承擔一定的風險；三是股東是最終風險的承擔者，他們應當擁有選擇和監督經理的權威；四是應當讓所有權適當集中在大股東手里，因為大股東有足夠多的投票權對經理施加壓力甚至通過代理人爭奪戰和收購來罷免經理，即可以通過共同利益最大化和對企業資產的充足控制來解決代理問題。前兩條重點解決了經理激勵問題，后兩條重點解決經理選擇問題。

　　經理股票期權正是適應這一要求并行之有效的激勵機制。其基本內容是售予經理人未來以一定的價格購買股票的選擇權，即在簽訂合同時給予經理人在未來某一特定日期以簽訂合同時的價格購買公司一定數量股票的選擇權。持有這種權利的經理人可以在規定時期內以股票期權的行權價格購買本公司股票，此行為稱為行權。在行權以前，股票期權持有人沒有任何的現金收益；行權以后，個人收益為行權價與行權日市場價之間的差價。經理人員可以自行決定在任何時間出售行權所得股票。當行權價一定時，行權人的收益是股票價格的單調增函數。股票價格是公司價值的外現，二者之間在趨勢上是一致的，如果市場是完全效率市場，二者相當。現代資產定價理論認為股票價值是公司未來收益的貼現，于是經理人的個人利益就與企業未來發展建立起一種正相關的關系。經理股票期權本質上就是讓經理人員擁有一定的剩余索取權并相應承擔風險。 假設A先生是某公司經理人，在時間T公司授予他N年后以時間T當天公司股票價格（假設每股P）購買本公司M股普通股股票的權利，這樣在時間T+N，A先生就可以每股P的價格購買M股本公司股票。 假設此時公司的股票價格為P（T+N），則： 1.如果P（T+N）<P，則A先生就放棄期權，期權收益為0，長期補償收益非正，同時承擔聲譽損失。 2.如果P（T+N）>P，且A先生此N年內沒有辭職，則A先生就會行使期權，假如全部行使，則A先生由此獲得的收益 R=M（P（T+N）－P）。設RN+t為N+t年度的股息，UN+t為貼現率，則：

　　 P= ∑ RN+t /（1+ UN+t） t

　　t=1

　　R= M×[∑ RN+t /（1＋UN+t） t－P] t=1

　　經理人個人收益成為公司長期利潤的增函數。在這種背景下，經理人不但要關心公司的現在，更要關心公司的未來。其中的激勵邏輯是：股票期權提供期權激勵——經理人員努力工作，實現企業價值最大化——企業股價上升——經理人員行使期權獲得收益。由此企業價值最大化成為股東和經理人員的共同目標。

　　二、效應分析

　　1.經理人利益分析 （1）傳統薪酬體系下，由于基本工資和年度獎金是和公司現期或上期（上一財政年度）業績掛鉤的，與公司未來沒有關系，公司價值的變動與經理人員的當前收入幾乎不存在相關性。美國的經濟學家在對1974～1986年1049個公司的數據進行回歸分析的結果表明，公司股票市值上升1000美元，經理人的工資和獎金上升2.2美分。如果公司市值變動量為零，經理人的工資和獎金平均每年增加31700美元。1980～1994年426個公司的數據的進行回歸分析的結果表明，公司股票市值同樣上升1000美元，經理人的工資和獎金只上升0.8美分，顯然傳統薪酬制度經理人的收入與股票市值不存在相關性，長期激勵不存在，經理人通常不能從公司的長期發展中獲取收益。 （2）經理股票期權制度下，經理人擁有按某一固定價格購買本公司普通股的權利， 且有權在一定時期后將所購入的股票在市場上出售獲取收益， 但期權本身不可轉讓。 經理股票期權使經理人員能夠享受公司股票增值所帶來的利益增長并承擔相應的風險，從而實現經理人利益的長期化。 《福布斯》雜志每年5月對美國800家上市公司經理人的薪酬結構進行調查，股票期權行權收益中位數從1985年的4947美元上升到1997年的88萬美元，增長了178倍，而同期的工資與獎金的中位數僅從73萬美元上升到122萬美元，增長不到一倍。股票期權行權收益占總收入的比重日益增加。據美國《商業周刊》的統計，美國大型上市公司執行總裁（CEO）的 平均收入在1998年達到1060萬美元，比1997年增長了36％，比1990年的平均200萬美元增長了4倍。1997年美國收入最高的10名首席執行長官收入構成顯示，長期服務補償（主要是股票期權收入）占總收入的比重基本上都在96%以上（詳見表1）。

　　2.公司利益分析 實行經理股票股權制度對企業來講，有以下幾點好處： 一是有利于人力引進。為了吸引、留住優秀人才，公司（委托人）必須向經理人（代理人）提供較為優厚的薪酬。薪酬的形式一是現金（工資和獎金），二是股權，三是期權。如果實行高工資高獎金，即容易引起公眾的反感，也導致公司現金流出過大；如果實行股權形式，則公司可獲得現金流入，同時經理人可獲得資本利得，但經理人在認股時須付現金，一旦股價下跌，將招致較大損失；如果實行期權形式，一旦價格下跌，經理人的損失是有限的，而價格上升，則獲利較大，同時經理人在實施期權后離開企業，也可以通過股權來分享公司的成長。因此期權是經理人較為歡迎的一種薪酬形式，同時由于股票期權貴在長期激勵機制，財富轉移是隱性化的，不會引起太大的矛盾，因此對公司發展也是十分有利的。

　　在具體做法上，有些公司采用“掉期期權”的制度或附加限制條件，所謂“掉期期權”即是以行使價低的新期權代替行使價高的舊期權。因為期權收益只存在于公司股票價格上漲之時，而當股價下跌時，這種收益消失了，若實行掉期期權，則經理人可以重新擁有獲利機會。所謂附加限制條款主要是帶有懲罰性質，比如規定在期權授予后一年之內，經理人不得行使該期權，第二年到第四年（期權持續期通常為10年），可以部分行使。這樣，當經理人在上述限制期間離開公司，則會喪失剩余的期權。有些公司在股票期權計劃中規定有“壞孩子條款”，對“跳槽”到競爭企業工作甚至支持對本公司敵意收購嚴重損害企業利益的經理人，公司有權拒絕兌現尚未行使的期權。

　　二是有利于低成本激勵。在股票期權制度下，企業支付給經理人的僅是一個期權，是不確定的預期收入，這種收入是在市場中實現的，換句話說就是“公司請客，市場買單”，公司始終沒有現金流出。同時當獲受人在以現金行使期權時，公司的資本金會增加，若獲受人不行使期權，對公司的現金流量不產生任何影響。

　　三是有利于降低代理費。 所謂代理費主要是指股東與經理人訂立、管理、實施那些或明或暗的合同的全部費用。由于信息的不對稱，股東無法知道經理人是在為實現股東收益最大化而努力工作，還是已經滿足平穩的投資收益率以及緩慢增長的財務指標；股東也無法監督經理人到底是否將資金用于有益的投資，還是用于能夠給他本人帶來個人福利的活動。通過股票期權，將經理人的薪酬與公司長期業績或者某一長期財務指標更為緊密地結合在一起，使經理人能夠分享他們的工作給股東帶來的收益。

　　四是激勵經理人進行創新項目的投資。假設公司有一個投資項目，該項目成功與失敗的概率為a和1-a.如果成功，公司將在未來若干年內受益，公司價值預期增加M； 如果失敗，項目的實施成本N將計入本期經營費用，于是公司當期利潤變動額為N. 假設經理人當期收益R1與公司利潤r之間的函數關系為：R1=F（r），期權收益R2與公司價值t之間的函數關系為：R2=Y（t），假定N0和M0為初始狀態的利潤和公司價值，在傳統的薪酬制度下，經理人的收入變動值分布如表2.

　　執行該計劃經理人的收入變動值期望值： ElA（R）=a×[ F（N0－N）－F（N0）]+（1－a）[F（N0－N）－F（N0）]= F（N0－N）－F（N0）<0 放棄該計劃經理人的收入變動值期望值 E1B（R）=0 顯然，無論項目成功與否，因為ElA（R）<E1B（R），經理人的當期收入都會因當期利潤的減少而減少，同時如果項目失敗，則會造成他的聲譽損失，此時經理人的選擇是放棄該項目。 在股票期權制度下，經理人的收入變動值分布如表3，則實施該計劃經理人的收入變動值期望值： E2A（R）=a×[Y（M0＋M）＋F（N0－N）－F（N）－Y（M）]＋（1－a）×[F（N0－N）－F（N）]= a×[Y（M0＋M）－F（M）]＋F（N0）－F（N） 放棄該計劃的收入變動值期望值 E2B（R）=0 只要E2A （R）> E2B （R）=0 ，即Y（M0+M）－F（M）>[F（N0）－F（N）]/a，盡管F（N0）－F（N）<0，經理人都會選擇實施該計劃，因為項目實施不但使得經理人當期損失得以補償而且獲利。

　　五是可以矯正經理人短視心理。 經理人的短視心理是經理人員在任期有限和在傳統薪酬制度下追求實現自身利益最大化的一種心理行為。尤其當接近離職時，他們往往會減少有價值的研究開發項目和投資項目。其中原因是他們的收入是基于本年度或上一財政年度的財務數據，而會計數據本期只記入這些長期投資項目的支出，其結果必然對現任經理人的收入產生不利影響；而由于時滯原因，長期投資項目的收益將被記入下期的會計數據，有利于其繼任者。美國學者Bechow和Sloan、Murphy的研究證實了這一點。而股票期權制度下，經理人在退休后或離職后仍會繼續擁有公司的期權或股權（只要他沒有行使期權及拋售股票），會繼續享受公司股價上升帶來的收益，經理人員在任期間就會致力于公司的長期發展。

　　由此看來，股票期權制度的最大優點就在于它將公司價值變成了經理人收入函數中一個重要的變量，從而作為一種長期激勵機制實現了公司治理的帕累托改進，故而得到長足發展。有關數據顯示，截至1997年底，美國45%的上市公司使用了股票期權計劃，而在1994年，這個比例僅為10%.90年代美國經理人的薪酬總額中，長期激勵機制的收益一直穩定在20～30%之間，1997年該比例達到28%.1989～1997年，全美國最大的200家上市公司股票期權的數量占上市股票數量的比例從6.9%上升到13.2%，幾乎增長了一倍。

　　我國上市公司經理人員薪酬現狀及問題分析

　　一、基本現狀。

　　我國上市公司經理人薪酬結構非常單一，大部分公司實行的是以工資、獎金為主體的傳統薪酬制度，有部分公司經理人員持有本公司一定的股權。理論上，我國上市公司經理人激勵機制已基本建立，但實際上激勵效果并不理想，這一點可以通過實證分析得以證實。

　　1.年薪收入。我國上市公司經理人年薪收入由工資、獎金和福利構成。根據統計，截至1999年6月3日，共有872家上市公司公布年報，其中有781家公司公布了其現任董事、監事年薪數目，其中有555家公司披露了其董事兼總經理的年薪數目。根據公布的信息資料，以行業劃分，就總經理年薪而言，2～4萬元的有化工、普通機械制造、石油化工、冶金、造紙共125家；在4～6萬元的有電力煤氣水、電器機械及其他器材、紡織服裝制鞋化纖、建材、交通運輸倉儲基建、釀酒食品、 商貿旅游、制藥、綜合269家；在6～8萬元的有電子、房地產、金融、農林牧漁、日用電器共141家。8萬元以上的有汽車及汽車配件共21家，平均為12.52萬元�？傮w而言年薪并不高，同時也較為平均。有些公司幾乎所有高管人員的年薪收入是一樣的，如儀征化纖，董事長、總經理、副總經理、監事皆為4.8萬元。 高管人員的年薪收入和公司業績之間相關性如何？研究人員以1997年的數據進行回歸分析的結果是：總經理的年度報酬與每股收益的相關系數僅為0.045；總經理的年度報酬與凈資產收益率的相關系數僅為0.009.有兩家上市公司，一家每股收益0.039元，另一家每股收益為0.903元，后者是前者的23.15倍，但公司總經理年薪分別為33546元和12567元，前者卻是后者的2.70倍，如此薪酬與業績嚴重倒掛的事例在我國上市公司中不勝枚舉。 由此看來，上市公司經理人年薪收入與公司當年經營業績基本處于脫離狀態，基本上為固定合同支付，經理對經營業績不承擔任何風險，此項收入顯然不對經理人產生激勵作用。

　　2.股權收入。據對1997年底以前上市的706家樣本公司的統計，高管人員總計持股8923.1萬股，占1827億股總股本的0.0488%.高管人員總數為11268人，人均持股7769股，絕大多數公司的持股集中在較低水平區間內，持股比例在0.005～0.01%之間的有579家公司，占總樣本的82.01%.持股為零的高管人員共有7406人，占高管人員總數（11268人）的34.27%.君安證券研究所的王戰強先生以此706家公司為樣本對高管人員的持股與公司業績（公司的凈資產收益率（ROE）來代表公司的業績）進行了相關檢驗分析 ，結果是高管人員持股與凈資產收益率相關系數是0.005243，看來公司的高管持股比例與公司業績之間整體而言并無正相關關系，股權激勵處于消散狀態。

　　二、原因分析

　　導致工資、獎金和股權失去激勵功能的體制原因是我國上市公司特定的所有權安排。我國上市公司大部分由國企改制，盡管我國上市公司股權相對集中，有利于強化對經理人的監督，但由于行使國家股東權力的并不是真正的股權所有者，他們并不對自己的決策承擔任何責任，因此他們對經理人的選擇和監督并非遵循市場原則，往往采取行政任命的手段安排企業經理人員，尤其是高級管理人員，因此有利的監督條件卻因監督人不是資本所有者而容易導致監督虛空；同時政企不分，主管部門對企業經營決策干預過多，經理人員不能在自己的職責范圍內充分行使控制權。據1998年由國家經貿委等機構主持的一項關于中國企業家成長與發展的專題調查結果顯示，我國企業家中由主管部門任命者占75%，由董事會任命者占17%，由職代會選舉者占4%，由企業內部招標競爭者占1.3%，由社會人才市場配置者占0.3%，這種情況在國有控股的上市公司中也廣泛存在。在樣本公司，董事長不在上市公司領取報酬的多達27位，甚至有7位總經理也不在上市公司拿任何報酬。這種情況的出現，有的是因為控股股東的關鍵管理人員兼任上市公司的董事長或總經理，或者是其他公司的董事長、總經理兼任上市公司的董事長或總經理。有些上市公司的董事長由政府部門的官員兼任。在此背景下，公司治理績效定是低水平的，其中邏輯正如經濟學家張維迎教授所言：“選擇經理的權威依然掌握在黨的人事部門和政府有關部門的官員手中，這些官員不僅激勵不足，而且缺乏信息來源來發現和任命有能力的企業家。根本原因是官員與資本家不同，他們無需為自己的選擇承擔任何風險，由于這一點，經營者的職位安排與企業的業績幾乎沒有任何關系，這反過來又進一步降低了經理有效經營企業的長期激勵”。